学知利行：以估值为锚

他不预测股价，也不追求赚最后一个铜板。十一年、一万一千四百多条雪球发言里，反复出现的只有三个词——商业模式、周期、概率，以及一个能把三者换算成买卖价格的锚：估值。本文基于雪球用户「学知利行」2014-12 至 2026-10 共 11,425 条公开发言与 14 篇专栏长文的系统梳理，样本覆盖 A 股＋港股＋B 股，常态 20–27 只持仓。

导读：如果只读五句话

1. 他赚的不是“企业成长”的钱，是“确定性被错误定价”的钱。企业成长只是让这个错误定价有兑现的物理基础。
2. 体系只有三个支柱：商业模式（含经营壁垒）、周期、概率。三者不是并列关系，而是有严格顺序的漏斗。
3. 估值是把三者接进价格的转换器，而且可以心算：合理 PE ＝ 20 × 分红率 ＋ 利润年化增速。20 来自 5% 的长期无风险收益率假设。
4. 确定性决定仓位上限，不确定性决定折扣幅度，概率决定买卖节奏。这三者被大量投资者混淆成一句“看好”，是他最反对的事。
5. 体系的终点不是最高收益，而是“收益曲线一路东北”。用他的原话：“只富一次和活得久最重要。”

原点：他到底在赚谁的钱

1.1 三层收益，必须先拆开

绝大多数投资体系的崩塌，不是因为选错了公司，而是因为没搞清楚自己赚的是哪一层的钱。学知利行在 2022 年 11 月的一段回复里，把这个拆解讲得极为干净：

“大家在挣两部分钱，一部分是低估买入高估卖出挣估值变化的钱，操作反了也会赔钱，这是挣市场的钱；另一块是挣企业的钱，这又分两部分，一部分是给你的分红，另一部分是公司发展、盈利能力提高后相应每股收益提高，在估值不变的条件下股价提高挣的钱。从这也可以看出，如果一个公司盈利能力降低，就会收益、估值双杀……买便宜了，可以挣估值回归的钱，但不会影响公司长期收益；买贵了，就得贴估值回归的钱，好公司得靠时间来把高估的部分贴出来，如果遇到差公司、或景气周期下行的公司，就悲剧了，直接三杀。”

—— 2022-11-14，回复球友

这段话里藏着三个判断，值得反复咀嚼：

1. 企业的钱，决定长期收益的天花板。分红＋每股收益增长，是唯一可以脱离市场情绪存在的部分。它慢、它钝，但它是唯一“不依赖别人接盘”的钱。
2. 市场的钱，只能改变收益的节奏，不能改变收益的性质。“买便宜了可以挣估值回归的钱，但不会影响公司长期收益。”这句是绝大多数“低估买入”信徒没想通的：低估值只能让你提前拿到未来的收益，不能凭空创造收益。
3. 周期是乘数，不是加数。景气下行时，盈利、估值、情绪三者同向，形成“三杀”。这就是为什么他把“周期”单独列为支柱，而不是当作基本面的一部分。

1.2 第一公理：企业赚的钱，不等于小股东的钱

这是整个体系里最重要、也最容易被跳过的前提。2023 年 7 月，他专门写了一篇长文讨论它。核心论点：

“散户、包括企业的其他小股东，他们所投资企业的价值和对其小股东的价值是不相同的，对小股东的价值要打折扣，折扣程度每家企业不同、同一家企业的不同阶段也不同，最极端的情况就是折扣等于零……小股东所投资企业的价值如何实现，我理解只有两个途径：一个是分红；另一个是股权清算。”

—— 2023-07，《企业价值如何在小股东实现》

所谓“股权清算”，他特意澄清：不是企业清算，而是卖出持股。“二级市场的股价能否代表企业的价值非常重要，特别是对非控股股东，如果长期不分红、或分很少一点、或分红比例一直降低，股价又长期远低于账面价值，小股东所认为自己拥有的价值就可能永远没机会实现。”

由此推出他最有杀伤力的一句判断：

“你对一些资产只有理论上的拥有权，而还没实际的控制权时，不能算你的财产，顶多算一个期权。”

这句话直接否定了两种流行叙事。第一种是散户版的“买股票就是买公司”——把归母净利润当成自己的钱；第二种是基金经理版的“净值跌了但企业内涵价值增加了，所以我们还赚着”。在他的框架里，这两者是同一类错误：把会计利润当成了可支配现金流。

那么，股价长期不回归合理估值，是谁错了？

他的答案非常不“价值投资”：大概率是小股东错了。“如果二级市场公司股价中长期不能回归小股东投资者认为的价值，肯定是有原因的，我认为极大概率小股东们的估值是错的，这个中长期我指 3～5 年以上。”

于是有了他反复引用的“价值投资三部曲”，这也是他判断一只股票能否长持的底层流程：

1.3 第二公理：你无法预测价格，只能应对

他的语料里，“概率”出现 470 次，“确定性”443 次，而“预测”几乎总是与否定词连用。2023 年 6 月的一段回复，是他对这套世界观的完整表述：

“至于短期的煤价也好、股价也好，它们受宏观经济影响、受微观供求关系影响、受市场资金面充裕程度影响、受突发地缘事件影响、受市场情绪影响、等等，我是没能力去分析这些，然后说一个精确的数字……3 年前石油价格瞬间变负，直接打爆一堆期货产品，这事根本不能通过理性分析解决，但有一点，非常非理性的东西短期可能会发生，但无法长期持续。有了这些认识，那把煤价和股价的波动放到一个很宽的范围就可以啦，具体哪一个价位的出现只是个概率大小的问题。”

—— 2023-06-02

注意这句话的结构：他不是说“价格不可知所以不研究”，而是说价格不可知，所以要把价格当成一个分布来处理。分布有中枢（合理估值），有方差（波动率），有尾部（极端值）。他的全部操作，都是在这个分布上配置筹码，而不是在分布上画一条预测线。

1.4 他是谁：一个拒绝被归类的混合体

把学知利行归为“高股息投资者”或“价值投资者”都会失真。他自己给过一个更准确的分类——用他的说法，市场上的优质公司可以分成两类：

• 格式标的（格雷厄姆式）。“没有明显成长性的就是格式标的。”典型如长江电力、中国神华、中国移动、大秦铁路。特征是：现金流稳定、分红可靠、估值有明确顶底，靠打折买入＋分红＋均值回归赚钱。
• 费式标的（费雪式）。“有明显成长性的是费式标的。”典型如华能水电、腾讯控股。特征是：成长可测算、但成长兑现不是线性的——“它可能很长时间横盘不动，而在某几天直接上一个台阶”，靠持有的时间赚钱。

关键在于他后面那句话：“我理解的格式标的和费式标的的共同点都是优质公司，能长期给股东提供利润，不分红的存留利润都能产生很好的边际收益，差异是成长性。”以及一句极其重要的排雷：

所以他的真实身份是：以商业模式为前提、以估值为锚、用周期定位、用概率下注的格式＋费式混合体。这解释了他为什么会同时持有长电（格式）和华水（费式），也解释了为什么他的仓位会在两者之间大幅摆动——不是风格漂移，而是同一个公式在两个不同成长率上的解。

定量：一个能心算的估值公式

这是整套体系里最可复制的部分，也是最容易被误用的部分。先说结论，再说推导，最后说边界。

2.1 主公式

合理 PE ＝ 20 × 分红率 ＋ 利润年化增速

其中 20 ＝ 1 / 5%，5% 是他采用的长期无风险收益率；增速以百分数数值代入（如 6% 写作 6）。

他在 2024 年 10 月的一次回复中给出了完整表述：“我现在更多用的估值公式是改良版：PE＝分红率×1/5% ＋ 中长期年化利润成长率×100，其中 5% 为采用的长期无风险收益率，对应的收益水平大概在 5～20%，弹性主要在成长性上，现时收益主要起个保底的作用。”

用这个公式验算他公开给过的三个数字，全部吻合：

三家均为公式演算示意，非当前估值结论；按同一公式，成长率每多 1 个点，合理 PE 就多 1。

2.2 它从哪来：三个公式的血缘关系

这个公式不是他发明的，是 DCF 的“口算版”演化的结果。他明确说过：“工程经济学里的 DCF 模型是评估的基础，动态 PE 加阶段收益折现，都是 DCF 模型的变形和扩展。”

这一步改动的意义，比它看上去大得多。格雷厄姆的 8.5 隐含假设是“留存利润总能创造价值”——这在一个世纪前的美国大致成立，在今天的 A 股大量公司上完全不成立。他改成分红率的函数，等于把 1.2 节的第一公理直接写进了公式：不能分给你的利润，不给估值。

“投资的本质是什么？是预期所投公司产生自由现金流并回报给自己，分红和回购注销是直接回报，利润成长性是为了将来有更高的分红或更高市场价的回购注销……分红以外的存留利润，如果不能带来利润成长……最终会被通胀侵蚀掉。从前面分析可以知道，存留利润不应该有单独的估值，能带来估值的只有分红和利润成长性。”

—— 2023-12-19

2.3 五个硬约束：公式什么时候会骗你

1. g 是全生命周期的年化增速，不是明年的增速。“估值不是估某一年的值，而是长期的。”“利润增长率是全生命周期的，15% 的可能性等于零。”他反驳茅台长期 15% 的逻辑极其锋利：如果长期经济与消费都是低增速，而茅台长期高增速，“到最后贵州茅台把所有增速都占了还不够”。
2. 分红率必须用自由现金流校验，不能用净利润。“分红以外的存留利润，如果不能带来利润成长，一种情况是这部分利润只是会计利润，不是自由现金流，需要用这部分利润当维持性资本开支，这部分利润实际就不存在。”分红率的分母若含水分，整个公式只是把水分放大 20 倍。
3. 增长率的上限由名义 GDP 封顶。他给长电的永续增速 5～7%、华水 10～15%，都给得相当克制。凡是他看到有人给 15% 以上的永续增速，基本都判定为“不自洽”。
4. 公式是锚，不是价。“估值不是用来解释股价的，是来判断股价的，是对股价定胖瘦的。”“市场价是算不出来的，它是各种因素综合作用的结果，合理估值是个锚。”
5. 它一定是“精确的错误”，所以必须留冗余。“DCF 谁算都基本是精确的错误，只是偏差多大的问题。所以，对基本面的判断准确与否，是否给自己留了足够的冗余，这都很重要。计算个数很简单，没什么技术含量，定性和方向的逻辑判断决定了你赚钱还是赔钱，定量只是多少的问题。”

2.4 从“合理估值”到“买入价”：八折与分层

公式给出的是合理估值（PE 中枢），不是买入价。他的处理方式是机械的：打八折作为买入价上限。2022 年 8 月他完整演示过一遍：长电合理估值约 20 倍 PE，几种算法（无风险利率倒数 20 倍、格雷厄姆公式 20.5～22.5、冯柳修正版 15.7～22）都落在 20 附近，于是——

“长电这种标的确定性很强，其估值波动范围不大，就按打 8 折确定买入价上限，就是 16 倍 PE。”

当年平水年 EPS 约 1.4 元，16 × 1.4 ＝ 22.4 元，“取个吉祥数就成了 22.56”。

更常用的是股息率路线，两者等价但更直观。他用华水算过一版：“来水正常情况下每股利润 0.4 元，50% 分红 0.2 元，0.2 元按 5% 的股息率估值值 4 元股价，10～15% 的利润增长率给 10～15 倍 PE，也就是 4～6 元，合计股价合理区间 8～10 元。”

而当标的从“格式”变成“费式”时，他会加上一层更强的保护——时间维度上的分层：“每一时段的合理估值区间”是变动的，随利润增长而上移。2022 年他认为华水“今年合理价在 6 元以下，明年的合理股价在 6.6 元以下”——同一家公司，因为多了一年利润，锚就抬了一格。

2.5 反向用法：从买入价倒推你的年化收益

这一条是他反复强调、而绝大多数人跳过的动作。买入之前必须回答：这个价格对应我多少年化收益？

定性：什么叫“好生意”——现金流三问

公式只管定量。定量之前，必须先过定性。他的定性标准不是护城河、不是品牌、不是赛道，而是三个关于现金流的问题。这三个问题，构成了他全部个股分析的骨架。

1. 问题一：利润是真钱吗。利润有没有对应的现金流？说不清就放弃。
2. 问题二：维持要花多少。利润里有多少必须拿去做维持性资本开支？
3. 问题三：存留去哪了。不分的那部分，投向何处？边际收益多少？

他的原话：“会考虑，但得确定两个事情：一是利润是否真实……二是存留利润有没有具体的投资方向，投资标的收益水平确定性如何。”（2023-01-01）

3.1 问题一与二：把“维持性资本开支”从利润里挖掉

他判断利润质量的工具，是一句极其朴素的追问：这门生意每年必须花多少钱，才能维持现在的产能？差额才是股东的钱。

“这个说法对中国海油不太适用，和阶段关系不大，主要和它的商业模式有关，实际上中国海油巨大的资本开支只产生了 5% 左右的产能增长，所以大部分资本开支还是维持性资本开支，评估时需要从会计利润中扣减，本质是产能替代太快。而中国神华的煤矿维持性资本开支就小多了，产能替代慢多了，而像长江电力这类水电企业，基本没有产能替代问题。”

—— 2024-02-24

他据此把中海油 2023 年的利润“挤”了一遍：“中海油实际真实的可分配利润也就 800 亿左右，其他都可当做是维持和保增长的资本性开支。”这是同一份财报、两种读法产生的巨大差异——表面上利润更高，可分配的部分反而更少。

3.2 折旧：这门生意里最容易被误解的科目

这是学知利行体系里技术含量最高、也最能体现他功底的部分。他的核心命题是：折旧能不能当自由现金流，取决于“财务折旧年限”与“实际使用寿命”的差距。

“水电站的折旧之所以能大部分当自由现金流用，是因为它的财务折旧期限和实际使用期限差距太大……葛洲坝的机组用了将近 40 年才更换，丰满水电站大坝用了快 90 年了，但它在中间也加固。”

—— 2022-10-21

他给过一个可以照抄的量化演示——抽水蓄能电站的财务模型（2023-07）。假设：容量电价 600 元/千瓦，造价 6,600 元/千瓦，30% 资本金（1,980 元），贷款 4,620 元 @4%，折旧 33 年（200 元/年），运行费 100 元/年。成本端：600 − (200 ＋ 185 ＋ 100) ＝ 315 → 净利 86 元 → ROE ＝ 4.3%；加上电量电价后 ROE 升至 5.3%～5.7%。但换成自由现金流 ROE：(86 ＋ 200) / 1,980 ＝ 14.4%。

“看着这个 ROE 实在是不高，但我们把折旧加进去算一个自由现金流 ROE 就很厉害了。”

这个 4.3% 与 14.4% 的落差，就是“账面”与“真金”的距离。他因此对一切只看 PE、只看 ROE 的估值方法都保持警惕，并把同一套逻辑推到整个水电板块：

“如果你纠结这个事，你把 ROE 中的 Return 用自由现金流而不是账面利润，你就不纠结了，华水和长电都超过 20%，华水比长电还要高一些……大部分公司的自由现金流要低于利润，水电行业是个特例。”

—— 2022-08-09

3.3 问题三：存留利润的去处，决定 ROE 的方向

这是他认为最被市场忽略的一环。2022 年 11 月，他用同一套方法同时推演了长电和华水未来十几年的 ROE 走向，方法极其巧妙：

1. 把公司拆成“老资产”和“新增资本”两块。老资产随折旧，账面净资产不断减少，而收益不变甚至上升，所以老资产的 ROE 是被动上升的。
2. 把折旧形成的现金全部视为“新项目的资本金”。假设老资产 ROE 不变，净资产只计“利润再投资”那部分，则新增 ROE ＝ 新项目利润 / 利润再投资额。
3. 看这个“增量 ROE”相对原 ROE 是升是降。升 → 整体 ROE 节节攀升；平 → 长期横盘；降 → 缓慢下滑。

他的测算结果（2022-11，长电乌白注入后）：每年约 490 亿自由现金流，70% 利润分红后剩 245 亿（95 亿利润 ＋ 150 亿折旧），按 30% 资本金可撬动约 800 亿项目。

而华能水电在同一方法下是另一幅图景：每年 120 亿自由现金流，分红 30 亿、再投 90 亿（其中 60 亿是折旧、30 亿是利润），按 30% 资本金撬动 300 亿项目，产生 7.2 亿利润 → 增量 ROE ＝ 7.2/30 ＝ 24%。他的结论：“华能水电中长期的 ROE 是节节攀升的，原理就是大量的折旧增厚了利润再投资的收益水平，是真正的利滚利发展，非常强劲。”

同一套方法，得出两个截然不同的结论：长电是“ROE 持平波动”，华水是“ROE 节节攀升”。这不是拍脑袋，是把“存留利润投向哪里”算清楚之后的必然结果。

他也用这同一把尺子，给长电的四类投资打了分：自建水风光（8%）＞ 参股兄弟公司大基地（8%）＞ 独立投资项目（4%，南美项目“基本不到 4%”）＞ 二级市场买同行股票（4%，“国投川投等有收益但现金流少，上海电力、广州发展收益差现金流更差”）。并给出了一句极重的判断：

“二级市场参股买入其他能源公司，获得董事席位，然后用权益法并表，短期看对财务报表增厚有利，但因为缺现金流，是不利于公司长期发展的……目前看长电收购南美秘鲁电力项目，是拉低公司收益的，这种事也是需慎重的。”

—— 2022-11

3.4 小股东回报模式：分红 > 回购 > 画饼

在他的排序里，现金分红是唯一“钱真的到你手上”的形式。这不是偏好问题，是 1.2 节公理的直接推论。他对腾讯的长期纠结，全部浓缩在两段话里：

“它缺乏现金分红的回报模式，在目前港股极度缺乏流动性的环境下，对市值的支撑是很差的……在目前腾讯的估值水平和拥有的现金流，它的回购更多的是姿态，一是没有能力明显减少其股份数量；二是因为其估值折扣水平并不明显，回购资金的收益水平也并不算高。”

—— 2023 年度总结

“这也是为什么腾讯公司质地要比中国平安好多了，但在下行周期它没有平安抗跌，因为平安跌到一定程度后它的分红就开始对股价有支撑了。有人会说腾讯的回购，这种回购和现金分红还是有一定差异，因为它有掩盖激励期权增发和对冲大股东减持的作用……钱在公司理论上属于你，和钱就在你手上还是不一样的。”

—— 2023-09-19

这一段解释了他 2025 年在 650 元附近清仓腾讯、2026 年在 430–440 元又回补的完整逻辑：不是不看好公司，而是“质地”与“股东回报模式”是两件独立的事——后者决定估值能不能被托住。

周期：第三个支柱，也是最难的一支

他自己承认过：“商业模式可以评估，估值可以评估，其实最难把握的是周期，事后可以有一堆解释总结，但下一回一样错误照犯。”（2023-05-13）承认难，不等于放弃。他的处理方式是：不去预测周期的拐点，只判断周期的大致位置。

4.1 三个时间尺度，各管一件事

4.2 康波定位：这是他 2024 年之后最大的一次框架升级

2025 年报里，他把整个组合放进了一个更大的坐标系：

“经济周期，不同程度的影响着公司的经营成果、现金流、成长性和分红回购水平，进而影响公司的估值水平，同时，周期又是各种大小周期相互镶套、相互影响的过程，特别是在目前 2025 年前后这几年，应该是继 1970 年代以后的又一轮康波周期（第五轮）萧条期和第六轮康波（人工智能等驱动）初期的交汇阶段，通缩和滞胀交替并存，全球供应链重构，作为投资者，只能做好应对，面对结构性行情，配置通胀性资产，回避通缩性资产，这是康波萧条期资产配置的关键，同时对第六轮康波周期的经济发动机人工智能等业务进行一定布局。”

—— 2025 年度总结与 2026 展望

这段话落到操作上，是一张极清晰的资产地图：

4.3 产能周期：为什么大宗商品的上升期短、出清期长

2024 年 11 月，他用油价的历史序列做过一次完整的产能周期演示：

结论有两层。第一层是时间结构：“一个完整的周期 20 多年，上升时段稍短、下降调整时段稍长一些，其底层逻辑是产能周期。”第二层是价格中枢：“油价低点是不断上升的，从 2 美元、10 美元、到 30 美元，底层逻辑是货币的持续超发。”

铜用的是同一套方法，但证据链更硬——他从资本开支而不是价格入手。需求端：风光新能源及远距离输电、新能源汽车（2025–2030 年 CAGR 15～20%）＋ 云计算与 AI ＋ 印度与东南亚 ＋ 国内建筑标准提升，对冲地产低迷后“年均增量在 90 万吨以上，对应铜需求增速将在 3% 以上”。供给端：“近三十年新发现铜矿是快速萎缩的，品位也是波动向下的”；2010 年代下行周期投资萎缩，2024 年投资约 872 亿美元，仍远低于 2012 年的 1,278 亿；“铜矿开发周期通常在 7～8 年以上，2013 年后长达 10 年的低资本开支将导致供给增量不足”；且“海外龙头矿企的经营策略更倾向于在修复资产负债表后提高分红和现有矿山挖潜，并不太热衷新项目的开发”。结论：“2025 年后增速大概率大幅回落……后期供需缺口会逐步扩大。”

判断周期位置，他几乎不看价格，只看两件事：行业过去十年的资本开支水平，和龙头企业的资产负债表状态。价格是结果，资本开支是原因。

4.4 一个必须掌握的区分：什么才是真公共事业

这是他体系里最有价值的一条行业判断，也是大量“高股息投资者”踩坑的地方：

“发电在中国不是公共事业，它没有 PPA 协议，它是个竞争性行业，还带周期性，国网和南网才是公共事业。”

—— 2022-11-08

“典型的公共事业，如中国移动、中国电信、华润燃气这些公司，有息负债都非常低。只不过有人把国内的发电厂归到公共事业，这是非常不靠谱的事，燃气公司对居民用气，都有个 7% 利润的特许经营权长期协议，而国内的电厂根本没有 PPA 协议，改革的方向就是竞价上网，说白了就是拼谁的成本低，能把别人熬死。”

—— 2023-04-04

由此推出他对“护城河”的独特定义——不是品牌、不是牌照，而是成本曲线的位置：

“电力供给市场也是有一定周期性的……那时还活得好的就是低成本供应商。就像沙特的石油，过剩时油价下跌，别人赔得惨不忍睹，它照样活得很好。”

而水风光一体化的护城河，正是建立在“调节能力近乎零成本”上：“用已有大型水电站来调，基本相当于接近零成本，大部分光伏电站都不具备这个条件，这就对水风光互补一体化的电源点形成了成本优势，这就是护城河。”（2022-07）

概率：从“预测”到“应对”

三个支柱里，商业模式可以学，估值可以算，周期可以估位置，只有概率是没法“学”的——它是一种世界观。他在 2024 年 5 月写过一句极简的判据：

“在我脑子里没有卖飞这个词，因为在我决定卖的时候我已经清楚我卖这一单后大概率还会继续涨，这是盈利模式决定的……做大概率的事，能承受小概率事情的发生，能理解的人可能 5 分钟就理解了，理解不了的人永远也不会理解。概率思维的人是不会去追求赚最后一个铜板的，也不会把事物发展的路径设想成笔直。”

—— 2024-05-15

5.1 偏态分布：他的买卖模型长什么样

这是理解他全部操作的钥匙，原话（2023-09-07）：

“我的买卖模型是一个偏态分布，合理估值区间是在大概率的区间，但两边小概率的区域也是存在的，也是可能发生的，发生后就是 100% 了，所以用小仓位应对小概率。说直白一点，虽然可以算个估值合理区间，但存在两个问题：一是估算是可能存在偏差的，甚至比较大的偏差，要认识到自己的认识是有局限性的；二是出现较长一段时间的持续低估或高估都是正常的。”

把这个分布画出来，就得到他全部仓位规则的来源：

5.2 压力测试：把“小概率”变成具体数字

这是他从“知道自己会错”到“错了也不死”之间的桥梁。他给每一只重仓股都写过分档情景，而且是写到最难看的那个数：

• 藏格矿业（2026-01）。“对重仓股一般都会做敏感性分析，例如藏格矿业，会做铜 8 万的压力测试，铜 9 万的保底收益分析，铜 12 万的溢价收益展望，一切均有可能，只是个概率大小的问题。”
• 五粮液（2026-01）。“我做敏感性分析和压力测试时，是按利润下降一半来考虑的。”对比茅台：“即便盈利有一定下降，幅度也会很小，主要是它的安全垫足够厚。”
• 陕西煤业（2023-06）。把市值区间设到 1,000～3,000 亿。“它大概率不会到，但小概率有可能，哪怕可能性很小，但发生了，对当时人就相当于 100%，一定有应对预案，哪怕是有躺平的能力，也是一种应对预案。”
• 中国平安（2021–2024）。承认“知道会调整，但不知道调整幅度这么大、时间这么长、估值杀得这么厉害”。应对不是预测，而是仓位上限 10%。

5.3 胜率与赔率的平衡：他称之为“中庸路线”

“股票低于合理估值了不是说就不会再跌了，买入是个胜率和赔率平衡的问题。把买入价定得极低，赔率是高，但很可能踏空，胜率就低了；买入价较合理估值打折较少，踏空的几率小，胜率高，但盈利空间就小，赔率低。我的办法是分价位段和分时间买入。”

—— 2021-11-01

他专门澄清过“中庸”不是骑墙：“至于我理解的中庸路线，不是首鼠两端，而是一种概率思维，即在涨幅和发生的概率之间做平衡，和综合胜率与赔率一个意思。”（2021-09-19）

2021 年 11 月华能水电的一笔操作，是这个思想的教科书式演示。当时他判断合理价 5.5～6 元，市价 6 元左右，他给自己列了三种未来路径：

1. 快速深幅回调，连续破位，制造恐慌。若采用“等明显低位再回补”，这种情况收益最大。
2. 在合理区间偏高位置反复震荡，用时间消化估值。若采用“等明显低位再回补”，这种情况会直接踏空。
3. 介于两者之间。若过早大量回补，遇到第一种情况会深度套牢，“更重要的是中长期整体收益期望值太低”。

他的选择是：“从合理价区间偏高位置就开始小单回补，到 6 元以下后又开始加大数量回补……我选择走中庸路线，以保证长期收益的稳定性和确定性，同时也防止大起大落对情绪的影响。”

5.4 仓位是确定性的函数，不是“看好程度”的函数

这是他被人误解最深的一点。很多人以为他重仓华能水电是因为“最看好”，其实不是——他重仓是因为确定性最高且成长性可测。两者的区别，在仓位表上一目了然：

“首先要有确定性再谈回报率，没有确定性的东西回报率也是不确定的，根本谈不上高还是低，有确定性才能谈回报率。回报率的弹性大小不是确定性，只是变量敏感性高。”

—— 2024-11-30

5.5 三条概率纪律

执行：主仓＋网格的工程学

前三章解决“买什么、什么价”，本章解决“买多少、怎么买、怎么卖”。这一层最容易被轻视，但它才是长期收益曲线的形状来源。

6.1 四层仓位结构

6.2 网格的四个参数

他的网格不是“随便高抛低吸”，而是有明确参数的机械动作。以华能水电 2021 年那轮为例：每上涨 10% 减 10% 仓位，每下跌到预设档位回补一单（“若继续上涨至 6.56，再减 10%，若回撤至 5.5 以下则回补”）。

1. 档位。按估值或价格百分比设定，不按“感觉”。华水用 0.5 元一档，长电用 1 元一档，港股用 0.05 港元一档。
2. 比例。单次 1/10 或固定小单；网格总仓位不超过 20–30%，保证主仓不动。
3. 上下限。低估区只买不卖；高估区只卖不买；越过极限就转为“清仓”或“满仓”。
4. 时间。“春种秋收”——按年内节奏做，不跨年计算盈亏；长电“从 2016 年以后基本都是春种秋收，每年基本全出，第二年再买入”。

他对网格价值的解释非常诚实，甚至有点反直觉：

“如果做个中长期统计，样本够大后，底仓加网格和持仓完全不动，实际两个的收益差不多，差别在心态。一只股票在你认为的低位不断坐电梯、而一直不回归你认为的合理估值，和你在你认为的低位不断收割一些小钱、不断增加低位股数，心态是不一样的。”

—— 2023-02-07

换句话说：网格不是收益增强工具，是心态管理工具。它的真实产出不是那点差价，而是让你在长达数年的横盘里不做出更糟的决定。

6.3 把纪律外包出去

“现在券商软件都有智能下单功能、可以下条件单以后，一次可以下几十个、甚至上百个长期条件单，可以一次管几个月甚至一年，中间也就是个别调整一下，没那么麻烦。”

—— 2023 年度总结

这条看似琐碎，实际是这套体系能跑 20 年的关键。20 多只持仓、每只分 5～10 档，人工盯盘不可能执行；一旦交给条件单，“情绪”这个变量就被从执行环节里删掉了。他 2026 年 5 月说过一句：“提前挂的买单已经成交了 3 单，5 仙一档，继续等待”——注意“提前挂”三个字，这是纪律的物理形态。

6.4 轮动的唯一判据：机会成本

他频繁在标的之间换仓（长电↔华水、华水↔港股、A 股↔港股），但从不基于“这个要跌了”。判据只有一个：

“向其他股票切换多少仓位，肯定要估算赔率优势，如果没有明显的赔率优势，就不会切换，这种优势的变化，只能从中国平安的继续下跌和华能水电的大幅上涨中转换出来。”

—— 2021-07

这解释了他一个看起来矛盾的行为：2022 年 11 月“用减仓中海油 H 和分众传媒的钱加仓长江电力”，理由是“虽然比上周买的贵了一些，但总体估值和预期的收益均可接受”。他换的不是“更好的公司”，是“更高的隐含回报”。

6.5 现金仓位的意义：为了接住那盆金子

“老巴说的天上下金子的时候要用大盆接，那盆从哪里来？做一定的止盈就是在准备盆。”

—— 2023-03-03

他有两个可以查证的实证：

1. 2007 下半年空仓，2015 年中近乎空仓。“2007 年下半年时我就空仓了，2015 年年中千股跌停时除了刚刚停牌准备资产注入的长江电力外，仓位就非常轻，大量的现金仓位来打新。”
2. 2018 年 8–9 月，用现金买比亚迪。“买入 30 多、40 多的比亚迪，一直买到那个 10 年最低价，钱从哪里来？前期其他股票高估较高时抛出来维持账户现金流。”这也是他对“波动是机会”这句话的限定：“波动是机会，但前提条件是机会来临时你有大把现金。”

心理：这套体系真正的门槛

到这里，方法论已经讲完。但如果只学到公式和网格，一定亏钱——因为这套体系的每一个动作，都与人的本能相反。

7.1 被套是常态，而且时间以年计

他的结论不是“要坚持”，而是一句更冷的话：“炒股或者投资，耐心和意志是不可缺的两样东西。”（2024-06-25）

7.2 最难的一关：叶公好龙

“如果仅仅是买贵了一点、或者标的股价打折太多，这不是问题，8 折时便宜、4 折就反而心态崩了？典型的叶公好龙。”

这句话里有一个精确的心理学诊断：投资者真正害怕的不是“贵”，是便宜得超出预期。因为 4 折意味着自己的估值框架错了——而承认框架错了，比亏钱更难受。他给出的解法不是心理按摩，而是提前把 4 折写进预案：

“除非是认为对标的认知偏差很大、甚至是完全错误的，她后面根本挣不了那么多钱。”

—— 关于为什么不割肉

也就是说：只有“逻辑被推翻”才是卖出理由，“价格下跌”从来不是。这两者的界线必须提前划清，否则在暴跌当天一定划不清。

7.3 三次公开承认的误判

他的可信度，很大程度上来自他公开复盘错误的方式——不是“我太贪了”式的自我批评，而是指出框架的哪一环出了问题。

1. 地产（万科、华侨城）：认知错误，但全身而退。“最后一拨买入地产公司买的是万科和华侨城，当时很多认知被时间证明是错的，但当时我还是全身而退的……为什么？我理解，买入一家公司后，是需要对这家公司以及其所在的行业持续观察、分析的，很多观点是需要不断修正的。”（2025-12-01）
2. 中国平安：判对了方向，判错了幅度与时长。“前面知道中国平安会调整，但不知道调整幅度这么大、时间这么长，估值杀得这么厉害。这些是无法预测的，只能承受。”——注意他没有把这次错误归因于“分析不够”，而是归因于“世界本身不可预测”，并由此强化了仓位上限规则。
3. 长江电力（2025）：定位对，执行不坚决。“对长江电力的操作还是有一定问题的，就是定位虽然明确，但执行不够坚决，也就是清楚业绩低速增长、而环境又是近期电价下行情况下，波段操作中高抛不够坚决，比例太小，回头看还是在账面盈利较好的情况下心理有些松懈。”

他对“会不会犯错”的态度，值得单独抄下来：

“我从不操自己是不是犯了错误这种心，因为一定会犯错误，而且一直不断在犯错误，错误是不可避免的，就像再高水平的明星，罚篮一定会有不进的时候，这还是在没人干扰的情况下。目前我手上 25 只股票，肯定有买错的，这不是问题，需要做的是把风险控制在自己能承受的范围之内。”

—— 2024-06-25

7.4 知行合一：事上练

他用王阳明的说法给自己的体系收尾，这几乎是理解他的最后一把钥匙。有人问他“论心不论迹吗”，他答：“按照王阳明的理论，知行合一，知是行之始、行是知之成。两者是一回事。”（2026-10-23）

2025 年报的结尾，他把这句话落回了投资：

“不会因为藏格矿业不断上涨，我就去不断上调藏格的估值水平；也不会因为五粮液等白酒下半年基本面恶化显性化了，就进一步看空它……因为事物的本质在这里是，估值为公司未来生命周期现金流的折现，即便有偏差，也不会短时间大幅改变。当然，市场的短期情绪是可以应对利用的，也就是对概率分配的调整，也就是利用人性的弱点：恐惧和贪婪，获得更多打折的股份和售出更高溢价的权益，但不要把自己也搞成市场情绪感染的对象，乐观时不断调高公司的合理估值、悲观时不断压低公司的合理估值，关键是理性。”

—— 2025 年度总结，标题《宁静于内，从容于外》

边界：它在什么情况下会失效

一套体系的价值，一半在它能做什么，一半在它不能做什么。学知利行自己给过不少限定，把这些限定拼起来，就是这套体系的失效清单。

8.1 四个失效条件

8.2 他与巴菲特的三个分野

他极为推崇巴菲特，但明确拒绝照搬。这不是谦虚，是清醒：

1. 位置不同。“后期大资本家巴菲特，他就是很多公司的实控人或重要影响人，他的买卖很多是涉及并购的，这些事都和位置实力有关。”“作为一个国内小散户，也不要想着按巴菲特那种标准的美国资本家去操作自己的小账户。”
2. 方法不同。巴菲特的“控制现金流”（私有化伯灵顿北方、能源公司）散户做不到。所以他退一步：只投那些“不需要控制也愿意分钱”的公司。
3. 目标不同。“我看到的、真正的投资大师，不是一拨行情赚了多少，而是控制回撤的能力。控制回撤的能力，是区分投资大师和赌徒的照妖镜。”

还有一句对“中巴”最锋利的评价，值得贴在屏幕上：

8.3 可复制的与不可复制的

可以直接学的：

• 估值公式与八折买入；
• 现金流三问的检查顺序；
• 压力测试要写到最难看的数；
• 仓位＝确定性的函数；
• 条件单替代盯盘；
• 只在自己算得清的行业里重仓。

学不来的：

• 对水电、燃气、电力市场的产业级理解（来自多年实体与项目经验）；
• 20 年跨三轮周期的肌肉记忆；
• 被套三年不动手的心理阈值；
• 对单家公司十年财报与项目文件的阅读量；
• 在极端时刻“全都砸上去”的判断力。

8.4 从抄作业到抄思路：给读者的三级路径

1. 第一级：抄结论（不推荐，但必经）。看到“长电 26 元以下可以买”就买。问题不在于会亏，而在于亏了不知道为什么亏，涨了也不知道该不该卖。他自己提醒过：“千万别因为认同利行兄对华水的分析而轻易抄作业买小米。”
2. 第二级：抄方法（真正的入门）。拿他的公式去算自己熟悉的公司：分红率多少？可持续吗？全生命周期增速多少？算出来的 PE 对应多少年化收益？算不出来，就说明这家公司不在你的能力圈里——这个“算不出来”本身就是最重要的结论。
3. 第三级：抄思维（精通）。把“确定性／周期／概率”三个词换成自己的语言，落到自己的行业上。他做水电，你可能是消费、制造、医药；他的“折旧＝现金流”在你的行业里可能是“应收账款周转”或“预收款”。支柱是通用的，案例是专用的。

8.5 一页纸清单：买入前的十二问

附录：年度记录、持仓演变与术语表

A. 公开披露的年度收益

他自评：“属于一个比较中庸的收益率，和很多高手相比差距不小，不过也和盈利模式的选择有关。”——这句话本身是体系的一部分：他主动放弃了高波动带来的高收益可能。

B. 持仓重心的三次迁移

C. 术语表（他自己造或重新定义过的词）

D. 十句可以直接背下来的话

1. “你对一些资产只有理论上的拥有权，而还没实际的控制权时，不能算你的财产，顶多算一个期权。”
2. “估值为公司未来生命周期现金流的折现，即便有偏差，也不会短时间大幅改变。”
3. “确定性指公司盈利能力增长的确定性。”
4. “要有确定性再谈回报率，没有确定性的东西回报率也是不确定的。”
5. “8 折时便宜、4 折就反而心态崩了？典型的叶公好龙。”
6. “小概率事件一定会发生，只是不知道在哪次碰上。”
7. “在我脑子里没有卖飞这个词。”
8. “钱在公司理论上属于你，和钱就在你手上还是不一样的。”
9. “控制回撤的能力，是区分投资大师和赌徒的照妖镜。”
10. “只富一次和活得久最重要。”

E. 结语：这套体系到底在教什么

把这篇文章的所有章节压成一句话：他用一个可心算的估值公式，把“公司能不能持续产生可分配的自由现金流”翻译成一个价格，然后在这个价格的两侧，用与确定性相称的仓位，去承接市场情绪造成的偏离。

这套体系没有秘密，甚至略显笨拙——不预测、不加杠杆、不追风口、不赚最后一个铜板，年化目标也只是“8～11%”这样的数字。它唯一真正的优势在于：它是极少数能被完整执行二十年的体系。

而它最容易被误学的地方也在这里。多数人学到的是“低吸高抛”和“持股收息”，漏掉的是两个前提：第一，你得先算得出这家公司未来十年能产生多少可分配的自由现金流；第二，你得接受自己算错，并为此留出冗余。少了这两条，“低吸高抛”就变成了追涨杀跌的另一种说法。

知是行之始，行是知之成。归根结底还是事上练。